1.1、 财险公司利源可拆分为承保利润及投资收益两端

财险公司利润来源可分为承保利润及投资收益两部分。我们将财险公司的利润来源 分拆为两部分：（1）承保利润，来自于保费收入与赔付支出、运营费用的差额，分别 对应赔付率、费用率，与人身保险中“费差”、“死差”的概念相近；（2）投资收益， 来自于保费收入转化的“浮存金”与自有资金的投资运用，对应投资收益率，与人身 保险中的“利差”概念相近，而由于财产保险产品期限较短，产品设计中并无人身保 险产品中“预定利率”概念，其“浮存金”的负债成本优于人身险产品。

财险公司 ROE 可进一步拆分为承保杠杆、投资杠杆。若我们将财险公司利润（图 1） 等式两边同时除以净资产，即可获得财险公司 ROE，并可得出财险公司 ROE=承保 杠杆*承保利润率+投资杠杆*投资收益率。所以理论上看，影响判断财产保险公司 ROE 的主要指标有 3 个：（1）承保杠杆（投资杠杆=承保杠杆+1）；（2）承保利润率 （即 1-综合成本率）；（3）投资收益率。同时，保险法第 102 条规定，财产险公司当 年自留保费不得超过公司实有资本金与公积金之和的 4 倍，导致财险公司经营存在 理论杠杆上限。

1.2、 相较人身险，财产险具有期限短、需求刚性及行业集中度高等特点

财产险产品相较人身险具有期限短、需求刚性等特点。财产保险产品期限通常为 1 年 及以下，主要包括：机动车辆保险、责任保险、农业保险、保证保险、企业财产保险、 工程保险、家庭财产保险等险种，此外，财产险公司也可销售短期的健康险及意外 险，2021 年财险公司保费收入 1.3 万亿元，近 10 年年化复合增长率达到+11.1%，机 动车辆保险为第一大险种，2021 年占比达到 56.8%。同时，由于我国社会保障体系 相对完善以及财险所保风险较寿险更易暴露、辨识及量化，客户感知更强，商业财产 险较商业人身险更具必选消费属性，产品需求刚性较强。

赔付率易受巨灾风险影响，或对短期盈利造成压力。巨灾风险与一般风险不同，具 有特性，一般指重大自然灾害、疾病传播或人为事故等原因造成巨大损失的风险，一 旦发生或对财产险公司单年度盈利造成一定压力。银保监会对 2021 年 7 月 20 日发 生的河南郑州特大暴雨带来的财产损失估损超 124 亿元，中国人保赔付金额超 50 亿 元，河南暴雨以及烟花台风共对中国财险综合成本率影响达到 0.3%。

财产险行业集中度高于人身险。保费市占率看，财产险公司行业集中度明显高于人 身险公司，2021 年底，财产险 CR3 市占率为 63.7%，而人身险公司 CR4 市占率为 47.5%，且财产险 CR3 市占率自 2010 年后稳定在 60%以上，而人身险 CR4 市占率 受到中小型险企银保渠道及规模型产品保费提升影响有所下降，财产险公司马太效 应显著，龙头险企有望维持其领先优势。

与国同行，为上市重组设立，并继承强大市场地位及国家背书。中国人民保险公司 于 1949 年 1 月 29 日成立，1956 年成为中国唯一的保险经营机构，1959 年至 1979 年主要经营涉外保险业务，1979 年 12 月恢复办理国内保险业务，1983 年脱离中国 人民银行成为独立实体，1996 年 7 月更名为中国人民保险（集团）公司，并将业务重组并由三家子公司分别承担，即中保财产保险有限公司、中保人寿保险有限公司 及中保再保险有限公司，1999 年再次重组为中国人民保险公司（中保财产保险有限 公司）、中国人寿保险公司、中国再保险、中国保险有限公司。而在 2003 年中国人民 保险公司更名并重新注册为中国人保控股公司，并发起设立中国人民财产保险股份 有限公司（中国财险），并将人保控股全部商业保险业务及相关资产负债以资本出资 的形式注入中国财险，筹备港股上市。截至 2021 年底，公司控股股东为中国人民保 险集团，持股比例达 68.98%，其余主要投资者均为财务投资者。

高管团队经验丰富，均具备数十年相关工作专业经验。中国财险高管团队共 18 人， 均具备数十年相关工作经验，13 人具有保险行业工作经验，10 人具有公司基层工作 经验，4 人具有智库、协会工作经验，管理团队经验丰富，能够为公司发展做出正确 决策。

公司践行“卓越保险”战略，持续推进落地见效。公司积极及现行“人民保险，服务 人民”的初心使命，持续推进落实人保集团“卓越保险战略”，深化变革创新，加快 转型发展，推进“服务乡村振兴”、“服务智慧交通”、“服务健康养老”、“服务绿色环 保”、“服务科技创新”、“服务社会治理”六大战略服务，坚持有效益的发展，以客户 为中心重塑管理体系与销售体系，提高发展动力活力。

3.1、 市场地位持续领先，成本结构优于同业

财险行业龙头，市占率独占鳌头。公司 2021 年总保费收入 4495.3 亿元、同比+3.8%， 近 10 年年化复合增长率为+10.0%，占比财险公司总保费收入 32.8%，持续独占财险 行业鳌头，市占率较第二名持续高出 10.0pct 以上，且其线下服务网络明显高于同业， 全国共有约 1.4 万个分支机构和服务网点，平安财险及太保财险分别有 2700、3100 个，中国财险具有明显优势。同时，得益于市占率领先，公司可依靠数据优势形成定价优势，并分摊科技研发费用，进一步巩固优势并引领行业创新。

意健险及农险规模逐渐提升，但车险仍为利润绝对主力。公司保费收入目前仍以车 险为主，2021 年车险保费收入 2552.7 亿元，占比 56.8%，为第一大险种，随着意外 及健康险、农险以及责任险等非车险种规模逐步提升，车险占比自 2017 年的 71.1% 连续下降，而非车险险种占比逐步提升。承保利润看，车险仍为绝对主力，2021 年 车险承保利润占比总承保利润为 438.7%，为非车险种弥补承保亏损，2021 年除主动 压降的信用保证险及货运险外，非车险综合成本率均超 100%，盈利能力较差。

综合成本率结构优于同业。公司综合成本率与平安财险、太保财险接近，但整体结构 优于主要同业，费用率相对较低、赔付率相对较高，预计主要系保费规模较高分摊费 用效果较好且品牌优势较强降低展业费用，同时赔付率受到车险业务占比相对较低、 政策性业务占比相对较高影响。2021 年中国财险综合成本率 99.5%，其中赔付率 70.5%、费用率 25.1%，平安财险分别为 98.0%、67.0%、31.0%，太保财险分别为 99.0%、 69.6%、29.4%。同时，头部险企的规模效应更加明显，固定成本摊薄、展业成本更低 以及数据及定价优势为中国财险带来明显优于中小型财险企业的综合成本率。

2018 年以来直销渠道占比提升，渠道改革有所见效。公司直接销售渠道 2018 年占比 20.6%，为近 10 年最低，随后逐年提升，2021 年直接销售占比达到 29.0%，提升显 著，其他渠道占比分别为：个人代理渠道 33.4%、兼业代理渠道 8.6%、专业代理渠 道 20.4%、保险经纪渠道 8.6%；直销渠道提升有助于公司直接触达客户，并加强销 售费用管控，并强化渠道跟单和费用直达。

3.2、 车险：规模、市占率、成本率持续领跑行业

车险综改短期压制保费，长期利好头部险企。我国车险费率市场化改革可简单分为 3 个阶段：第一阶段为 2001-2006 年车险费率市场化改革阶段；第二阶段为 2006-2015 年车险统颁条款及改革准备期；第三阶段为 2015 年至今深化商业车险条款费率管理 制度改革阶段。第三阶段中，在本次 2020 年车险综改前，已有 3 次商车费改，而 2020 年 9 月 19 日正式实施的车险综合改革不仅包括商业车险，同时包括交强险，并将分 部放开自主定价系数。根据银保监会披露，本次车险综改降低车均保费 21%至 2774 元，88%的消费者保费支出下降。车均保费下降短期压制财险公司保费收入，但同时 在成本结构上压降费用支出，头部险企成本管控、服务优势得以逐步释放，而 2021 年 9 月 19 日车险综改实施一周年后，车险综改对于保费同比的压制有所缓解，行业 车险保费同比明显改善。

强者恒强，品牌、服务、数据、定价优势助力车险巩固优势。由于历史积淀原因以及 品牌优势，公司（前身）在 2002 年车险市场占有率 71.0%，处于领先地位，随着财 险行业市场主体不断增多，中小型险企通过较为激进的策略抢占市场，公司车险市 占率有所下降，至 2015 年第一次商车费改后市占率逐渐稳定，2019 年-2021 年车险 市占率分别为 32.1%、32.2%、32.8%，逐年略微提升。与此同时，中国财险不断扩大 其线下服务网络，截至 2002 年底，共有 4351 个分支机构及服务网点，经过 18 年发 展，截至 2020 年底，全国共有 1.4 万个分支机构和服务网点，乡镇级服务网络覆盖 超 98%，具有较强的线下服务优势。而品牌优势、服务优势以及领先的市占率为公 司带来了大量的经验数据，公司通过深度挖掘数据、提供创新解决方案，如“人保方 舟”大数据风险定价平台、“认甄”系统以及“人保车享宝”，不断建立并巩固数据、 定价及服务优势。

综合成本率优于同业，或持续维持优良盈利能力。公司车险综合成本率优于主要同 业，2019-2021 年分别为 96.7%、96.5%、97.3%，主要同业平安财险、太保财险同期 分别为：平安财险 97.2%、98.2%、98.9%；太保财险 97.9%、97.9%、98.7%。预计公 司车险综合成本率将继续保持较优水平，或维持在 97.0%以内。得益于车险优良的综 合成本率，其承保利润贡献明显高于其他险种，车险承保利润贡献占比自 2018 年的 73.4%提升至 2021 年的 438.7%。

3.3、 非车险：保费收入高速增长，盈利能力有待改善

非车险保费收入高速增长，盈利能力有待改善。公司非车险业务自 2006 年的 215.1 亿元以年化复合增速+15.8%的速度增至 2021 年的 1942.6 亿元，同时在公司业务中 占比提升至 43.2%，有望实现公司车与非车协同发展。非车险中，意外伤害及健康险、 农险与责任险占比较高，2021 年分别占比 41.5%、22.0%、17.1%。但由于非车险业 务的高速发展，部分险种出现业务质量较低的情况，2019-2021 年非车险业务综合成 本率均高于 100%，分别为 103.9%、103.3%、103.4%，拖累公司整体综合成本率。

政策性业务及商业业务双轮驱动助力意健险、农险及责任险快速增长。意健险方面， 受益于公司业务经验丰富以及政企关系良好，公司积极承保惠民保业务、抢抓长期 护理险试点机遇，并大力发展新型政策性健康险，同时公司推进商业意健险发展，加 大客户需求二次开发，驾意险、百万医疗险等产品快速发展。农险方面，公司秉持保 本微利，主动服务生态文明建设和“六稳”“六保”工作，丰富和优化产品供给，政 策性业务、商业性业务共同发展，种植险、养殖险和森林险业务提升明显，同时公司 加强费用管控，运营成本有所降低，2021 年农险费用率同比下降 5.1pct 至 20.0%。 责任险方面，公司把握《安全生产法》出台机遇，推动业务融合，积极调整产品营销 策略，带动责任险业务增长，2021 年同比增长+16.4%至 331.3 亿元。

信用保证险风险逐步出清，有助于保持非车业务综合成本率。由于公司信用保证险 相关风险暴露，导致其 2019 年与 2020 年综合成本率升至 145%、122%，承保利润 分别为-28.8、-51.0 亿元明显拖累承保端利润来源，公司主动调整压降出清相关风险， 2021 年信用保证险总保费收入 28.4 亿元、占比仅为 0.6%，得益于业务质量改善，综 合成本率降至 67%，后续或仍将为非车险业务带来一定增量。

投资收益占税前利润比例较高，公司投资收益率稳定带来稳定利源。公司投资收益占比税前利润比例相对较高，自 2006 年至 2021 年仅 2011 年及 2012 年低于 50%， 其余年份占比均较高，且随着保费规模提升以及业务发展带来的投资资产规模提升， 同时公司投资收益率保持相对稳定，投资端为公司带来稳定利润来源。

公司投资资产规模随业务规模同步提升。公司投资资产 2021 年末达到 5340.7 亿元， 同比+5.2%，与保费收入规模保持同向变动，近 10 年公司投资资产/保费收入比例维 持在 1.07-1.22 倍区间，较为稳定，保费收入规模越高公司能够运用的“浮存金”将 越高。同时公司投资杠杆和承保杠杆近 10 年有所降低，投资杠杆及承保杠杆 2012 年 分别为 4.8 倍、4.3 倍，随着保费收入同比增速受到车险综改、主动压降信用保证险 拖累，杠杆经营带动净资产规模增加，投资及承保杠杆分别降至 2021 年的 2.6 倍与 2.2 倍。

权益投资占比高于人身险公司，但仍以固收类资产为主。公司 2021 年主要的投资资 产配置占比分别为债权类投资 43.3%、权益类证券和共同基金 26.9%、定期存款 13.8%、 联营及合营公司投资 10.7%、现金及等价物 3.3%、投资物业 1.1%、其他投资 0.9%。 公司债权类投资占比明显低于人身险公司，2021 年人身险公司债权类投资占比分别 为中国人寿 66.6%、中国平安 71.7%、中国太保 66.1%、新华保险 53.3%，主要原因 系公司财产保险产品期限较短，资负匹配需求较弱。同时，随着长端利率下行，净投 资收益率逐渐下降，公司提升权益类投资配置加以应对，公司权益类投资占比自 2012 年的 17.3%提升至 2021 年的 37.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）